国泰君安总量团队：金稳会信号后 新的投资方向在哪里？

　　主持人：

　　覃汉固收首席分析师

　　参会人：

　　董琦宏观首席分析师

　　陈显顺策略首席分析师

　　覃汉固收首席分析师

　　陈奥林金工首席分析师

　　王政之新股首席分析师

　　宏观：基本面与稳增长的虚与实

　　1-2月经济数据超预期，到底基本面如何？对于数据而言，我们提两个观察，一个是从去年四季度开始统计局就有一些常规的统计核算调整操作，另一个是统计节奏在去年底今年初可能有一些调整变化。

　　基于此对于基本面的运行，有两点需要强调：一是社零、制造业投资、基建投资相对而言，我们觉得是基本符合“体感”的，这些数据中也体现出一些稳增长的信号，特别是基建投资的反弹，这个方向我们觉得是确定的。

　　另一方面，我们认为需要警惕疫情本轮反弹对基本面在二季度的冲击，特别是动态清零的策略短期不会发生改变的背景中，对这轮奥密克戎的疫情反弹和海外新变异病毒的走向还是要做更充分的预期。

　　结合上述，对于基本面的判断，我们认为一季度GDP大概率会超过5%。除非3月的经济过差，否则大概率会在5.2%以上。但是这并不意味着基本面已经触底反弹，我们还是维持之前的判断：基本面最快在二季度之中触底，到下半年出现企稳。

　　如果是交易滞胀的问题，从PPI角度而言，风险最大的阶段是在二季度。CPI角度，虽然下半年CPI加速上行，但我们认为经济大概率也是向上的，因此输入性通胀所导致的滞胀风险，我们目前觉得下半年风险并不大。

　　结合1-2月数据，有很多投资者觉得稳增长政策不用继续发力了，但实质上进一步再发力的确定性还是比较大的。一个是失业情况，一个是出口下半年可能面临压力的提升，特别是在两年的高出口支撑下，这个动能的衔接是需要提早做准备的。

　　今年整体而言，对于中美周期错位带来的政策错位，美国从复苏向滞胀和衰退转化，中国是从一个类滞胀和弱衰退的环境走向企稳复苏，因此，我们觉得中美货币政策的分化在上半年还会继续加强，特别是宽货币还需要加码。

　　对于稳增长，我们的核心判断是全年两波走的节奏，第一波是2021年底中央经济工作会议纠偏信号集中释放，基建投资预期升温阶段，在两会、冬奥会和疫情反弹发生之后基本结束。第二波我们认为会是在4月之中，一方面关注全局性政策定调继续调整的可能，另一方面，我们认为基建投资先行之后，地产和消费持续跟进的形式不变，而且降准、降息也会在第二波过程中继续出现。

　　但是短期而言，我们对于货币政策的实际效力还是比较担忧，之前我们提到警惕“类流动性陷阱”，担忧的是本轮扩信用节奏慢一些，或者是信用扩张对经济的实际拉动作用弱于往常几轮的稳增长。

　　因此短期内(一个季度内)，我们还是认为债优于股的大环境不会发生改变，核心关注因素是政策全局定调对风险偏好的影响和疫情冲击下的基本面节奏。对于海外地缘冲突影响，以及这个背景下中美博弈的走向，我们认为不易做过分乐观的预期，未来一个季度内依然是不确定性较高的阶段。

　　策略：投资机会在低风险特征的股票

　　大势研判：本次金稳会是市场预期修复的一副药引，为市场重新树立了信心，急剧下杀后将重回震荡整理。但未来市场仍需要看到稳增长实质落地，一副完整的药方是不可或缺的，趋势性机会还需要等待。结构配置上，关注低风险特征的股票。

　　稳预期，悲观情绪重新回归坐标系。市场强力反弹，核心源于本次金稳委专题会议对市场悲观预期的初步纠正。3月以来内外负面冲击不断，海外地缘冲突、大宗价格上涨、通胀持续抬升，国内信用数据不及预期、疫情快速蔓延，市场预期持续走弱，最终悲观预期与股价下跌逐渐形成负向螺旋，失去了参考系。

　　而本次会议最为关键的表态是，“对资本市场产生重大影响的政策需要事先与金融管理部门协调，必要时金融委可进行问责”，这一表态有效降低了市场之前对各部门政策不确定性的担忧，使市场近期剧烈波动的悲观预期重新找到了坐标系，稳定了投资者浓厚的悲观情绪、释缓了交易结构踩踏的压力。

　　树信心，直面市场的关切与担忧。本次金稳会直面市场关切，对症下药，一方面围绕经济增长稳定了分子端信心，另一方面围绕中概股、地产的讨论亦巩固了分母端预期。

　　1)分子端：本次会议再次强调“坚持以经济建设为中心”、“切实振作一季度经济”，并传递出政策继续宽松的信号，“货币政策要主动应对、新增贷款要保持适度增长”，稳定了市场对稳增长的信心。

　　2)分母端：近期市场风险偏好受地产信用风险、中概股、平台经济等负面因素持续制约。关于地产风险，本次会议提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”。关于中概股，会议释放中美双方合作的积极信号。关于平台经济，“红灯、绿灯都要设置好”的表态亦体现政策呵护态度。整体来看，本次会议是市场预期修复的一副药引，为市场重新树立了信心。

　　曙光初现，但还没到反转的时候，急剧下杀到重回震荡。随着金稳会的表态，我们认为市场短期有望从急剧下杀的状态重回震荡整理，但趋势性的机会还需要等待。与2018年政策宽松前置但缺乏信心相比，本轮市场调整的核心在于实物资产通胀与经济需求通缩，政策相对后置。

　　3月16日金稳会表述中对实质、有效的稳定经济的方案尚较模糊，经济预期企稳从“思想”到“落地”在路径与节奏层面仍存在不确定性，一副完整的药方仍是当前投资者经济预期较弱的核心关切。

　　严监管、疫情反复交织以及地缘政治扰动之中，当前投资者在股票定价上所面临的盈利预期的下行，以及贴现率预期的上升和高波动的状态还难以看到趋势性扭转预期的信号。政策底之后，A股重回震荡。

　　反弹买什么？股票投资的机会在低风险特征的股票。春天最终会到来，但是在需求侧政策以及信用宽松趋势明确之前，地缘政治、海外流动性收紧以及实物资产通胀仍然会制约投资者的选择范围与风险偏好的改善。

　　3月16日金稳会之后，A股市场短期有望进入反弹，但是，股票的选择应侧重于低风险特征的股票，盈利确定性、红利策略、高股息策略与低估值策略是当下投资者获取收益的优势策略。

　　行业配置：围绕低风险特征，寻找低估值与盈利改善的交集。投资者风险偏好总体上仍处在一个较低的水平，因此在投资上重点应该聚焦于低风险特征股票，关注低估值与盈利改善的交集，行业选择的重点在于消费与周期板块。

　　具体而言，方向有三：1)to G端或公共投资方向：光伏、风电、电力运营、电网、建筑等；2)顺通胀方向：煤炭、化工资源品；3)困境反转与盈利确定性：生猪、白酒等。

　　固收：让“货币宽松”的子弹再飞一会儿

　　近期债市行情纠结，对宽信用逻辑发生切换：①2月份金融数据公布前，市场认为宽信用能起来，央行不需要宽货币，债牛已经结束；②2月份金融数据差，认为宽信用还起不来，央行需要继续宽货币，债牛尚未结束。

　　但过去一周央行投放克制：我们认为需要反思。第一种可能：虽然实现稳增长的路径很多，但各有弊端，通胀、美联储加息都会掣肘传统宽货币操作，因此宽货币会更加谨。此外，如果需要释放更大级别的宽货币信号，可能需要更高级别的政策定调。第二种可能，当前的克制是在为后续的宽松预留空间，这在过去的操作中较为常见。

　　我们认为短期交易的核心是盯紧隔夜利率，如果隔夜资金利率能有效进入下行通道，看多的逻辑就会比较顺。央行对短期政策利率的管理能力较强，从短期资金投放数量会高频地反映央行的操作思路，既然短期央行还是偏鹰派，做多就没有过于强烈的催化剂。

　　但在金融委做出更高级别的定调后，宽货币的确定性和想象空间还是比较大，所以利率大方向上仍然会下行，所以近期债市呈现出一种“抵抗式”下行的态势。

　　当前债市的尴尬确实在于做多的赔率和持续时间。主流预期对10年国债利率预测区间集中在2.6~3.0%，向上和向下最大空间几乎都是20bp.时间也确实不是站在债券多头一边，因为稳增长和宽信用在政策主导的逻辑下最终一定会实现。利率波段交易的重点在于如何抓住宽信用见效前再一次货币宽松的机会，所以不少投资者当下也是以“短多长空”的心态为主。

　　我们承认当前债市的尴尬，但仍建议以多头思路来应对。首先，从底层逻辑来看，当前房企面临的缩表压力仍然较大，即使政策从“纠偏”的定性转向进一步放松，宽信用能否起来仍然值得商榷。土地市场仍然处于大幅下滑中，1~2月土地购置面积同比增速-42.3%，考虑到土地信用在整个信用派生中的重要位置，楼市后续仍然有下行压力。

　　其次，债市微观交易结构正在好转，赎回压力显著减轻。我们观测到，基金时隔五周终于在二级净买入利率债，叠加机构久期和杠杆率均处于低位，潜在抛盘相对有限。

　　底层逻辑对宽信用的持续性存疑+债市微观结构好转+降息净值预期重新升温，后续利率延续“抵抗式”下行的确定性很高，一旦降准降息落地，利率将会加速向下突破。

　　金融工程：量化视角下，市场底是否出现？

　　核心观点：“预期底”、“交易底”都已经出现，减仓已经不是当下选项。博弈角度加仓稳增长对应基建、地产板块。风格上仍是价值股低估值修复行情，成长股尚不具备拔估值条件。

　　2022年度展望：预期底、交易底都已经出现，减仓已经不是当下选项。2022年市场先是在1月份经历了量化私募清杠杆的交易冲击，而后在最近两周受到绝对收益止损资金和外资撤离的卖出冲击，在恐慌抛售冲击下，市场“交易底”已经出现，未来筹码再次出现卖出挤兑的概率大幅下修。

　　站在基本面定价维度，“政策底”已经出现，宏观量化模型也显示经济进入宽货币、宽信用的复苏期，其中，市场虽然对信贷结构存在担忧，但不可否认的是，此时讨论的更多的是经济如何企稳，由担忧经济下行到等待经济企稳是最近一段时间最大的转变，因此，减仓已经不是当下选项，加仓将是一个好的选择。

　　风格及微观结构变化：反弹首选低估值，规避抱团系数较高的板块、个股。当前是恐慌性抛售后的修复行情，市场将伴随较强的防御性特征，安全性仍是重要考量要素，市场风格仍由低估值主导。

　　此外，对于核心资产、新能源等过去两年筹码集中的板块我们持有相对悲观的态度，机构是否抱团取决于未来市场预期利润变动格局，根据模型统计，市场处于复苏阶段时，预期利润分化有85%概率处于上行趋势，届时机构筹码亦将有集中走向分化，抱团板块也将受到较大的卖出压力。

　　板块配置：自上而下关注基建、地产，自下而上关注光伏、农业、化工。从博弈角度来说，稳增长对应的基建、地产等板块是经济复苏的必要不充分条件，是自上而下视角下的首选品种。

　　相对地，自下而上也可以配置一些具备独立行情的板块，推荐年内硅料价格下降后，盈利上行空间有望打开的光伏板块，猪周期反转下的农业板块，以及机构最近两年重仓比例显著增加的化工板块。

　　新股：新股报价博弈加剧，如何看待近期破发率上升？

　　新股市场破发率急剧上升，收益的下滑带来参与账户的下滑：本周新股上市8只注册制新股，仅有2只，斯瑞新材和腾远钴业正收益，其余均出现了不同程度的破发，首日平均涨幅为11%。在底仓亏损，以及多只新股出现破发的情况下，本周参与账户出现了明显的下滑，已经由一万个账户以上降低了1000个左右。

　　我们觉得是两个原因导致：一是底仓的股票市值在近期下跌明显，导致不够参与市值门槛；另外一个是近期询价新股水位相对较高，有些投资者主动放弃了参与部分要价过高的项目。

　　有基本面支撑或者市场热点个股也出现了明显下跌，表明了市场近期处于弱势：有着“科创板人工智能第一股”之称的格灵深瞳上市首日破发，当天下跌5.14%。我们认为格灵深瞳不被认可的原因是业绩持续亏损，从2018年至2021年，该公司累计亏损金额超6.2亿元。近期亏损个股相对受到投资者难度更大。

　　另外近期之前热门的项目也表现欠优，比如理工导航，该公司属于军工概念股，它主要从事惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售，可比公司估值水位较高，所以无论是否有市场关注或者基本面支撑的个股在近期表现都非常低于预期。

　　本周唯二正收益的项目，斯瑞新材因为是低价股，发行价10元附近，同时发行市值也不到30亿，另外的腾远钴业也是由于发行人主动选择折价20%发行，但是即便这样，首日涨幅也仅有10%不到，如果按照四数价格发行，也会出现破发的结果。

　　新股市场破发具有周期性，短期破发难以避免，未来选股成为重中之重：基本面因素在近期新股定价环境中开始占据主导，所以报价的初心仍是以行业和公司个股主业角度去考虑，而不是简单为了博入围。

　　在过去历史上，新股的短期极限破发率是会超过50%的，所以对于投资者来说，一定要充分认识到市场环境已经发生变化，及时转变报价思路，稳中求进，才能取得相对打新收益。

（文章来源：覃汉投资笔记）